昙花一现！中国又一炒作泡沫人走茶凉

　　Labubu是中国商品在西方市场引发消费热潮的罕见例子，在2025年达到销售巅峰时，商品几乎都是秒杀。然而，Labubu的制造商、中国潮玩品牌泡泡玛特（Pop Mart）股价自去年8月份达到历史新高后，股价已下跌超过50％，也让投资人愈来愈担心，这家公司是否能将Labubu打造成持久的热销商品，还是只是昙花一现的热潮。

　　泡泡玛特整个业务都建立在IP上，设计或授权设计师玩具人偶，将他们包装在“盲盒”之中，消费者在打开包装之前，不会知道自己获得哪一款设计，这些玩具卖给了重复消费的买家，这些收藏人士希望自己能获得稀有或是隐藏版的角色。

　　当某个IP爆红时，他的效果非常显著，Labubu的爆红程度，很少有消费品可以比拟，众多名人都被拍到带着相关系列产品，经销商以零售数倍的价格销售，不过，这波热潮似乎在近期逐渐消退。

　　一名经常发布盲盒开箱的外国创作者分享，现在观众对于Labubu和泡泡玛特的整体兴趣已经“趋于稳定”。他认为，随着Labubu的受欢迎程度下降，相关价值也正在下降。

　　营收过度依赖单一产品

　　泡泡玛特在2025年缴出亮眼的业绩表现，营收年增184.7％，达371.2亿人民币，经调整后净利飙升284.5％，至130.8亿人民币，毛利率72.1％，高于分析师预期。

　　旗下最热门的IP精灵怪兽系列创造了141.6亿人民币的收入，年增365.7％，使Labubu成为第一个年收入超过100亿人民币的设计师玩具IP。绒毛玩具也成为泡泡玛特最大的商品类别，收入飙升560.6％达到187.1亿人民币。

　　然而，在财报公布过后，泡泡玛特在香港上市的股票暴跌超过20％。最简单的理解方式是，股价不只是对过去业绩的评价，更是对未来的押注，当投资人审视泡泡玛特的表现时，发现了3件他们对于公司未来发展感到担忧的事情。

　　首先是业务过度依赖单一因素，泡泡玛特近40％收入来自Labubu在内的精灵怪兽系列，几乎是前一年23％的两倍，对于一家拥有多个IP的公司而言，过度集中是一个不寻常的情况。换句话说，Labubu愈成功，整个公司的命运就愈依赖这款玩具，泡泡玛特就愈脆弱。

　　其次，泡泡玛特的成长速度在去年底就已经开始放缓，尽管2025上半年表现强劲，但Q4市场成长大幅放缓，表明Labubu的热潮可能已经触顶。像泡泡玛特这样的股票定价是基于预期，而不单是业绩，光是一季的成长“不如以往迅速”，就足以引发抛售。

　　最后是管理阶层的目标似乎不够有野心，泡泡玛特执行长王宁表示，公司计划在2026年实现“至少20％”的成长，但考虑到泡泡玛特去年的成长将近185％，那么20％的成长目标就变成一个明显的放缓。另外，2025年泡泡玛特的配息率也从35％降至25％，这代表收入虽然实现惊人地成长，股东获得的收益却比以往少。

　　分析师认为，Labubu被过度炒作。 （法新社资料照）

　　德银：Labubu被过度炒作

　　许多投行也对泡泡玛特持悲观看法，摩根士丹利预计，2026年，这家公司销售将成长13％，汇丰预估成长9.6％，与此同时，德意志银行预估泡泡玛特营收将出现2％的下滑，理由是泡泡玛特的商业模式容易受到Labubu热潮的影响而受到冲击。

　　德银分析师认为，Labubu被过度炒作，在海外已经进入了“急遽下滑的周期”。如果Labubu受欢迎程度下滑，而且不再成为吸引流量的关键因素，那么这不仅会影响单个IP的销售，还会影响整体销售和品牌参与度，这将导致总收入出现更大幅度的下滑。

　　Global X ETF分析师表示，关于多空的争论一直持续，其中多头关注的是IP持续转化为实际收益和海外成长，空头则质疑可持续性和周期风险。分析师指出，2025年的获利表现未能缩小这种差距，全年业绩也无法平息这场争论。

　　只是玩偶无奇特故事

　　泡泡玛特过度依赖单一IP始终是各界关注的焦点，2025年报显示，精灵怪兽系列占泡泡玛特公司全年IP收入约4成，第2、第3畅销的SKULLPANDA和CRYBABY系列则合计贡献了总收入的18％。

　　纽约品牌顾问公司Interbrand策略总监弗兰普顿（Molly Frampton）表示，在IP驱动型产业，伟大的成功故事几乎都始于一个决定性时刻或是突破性的IP，例如迪士尼的米老鼠。但若是品牌长时间都固守某一个特定时刻时，就会出现风险。

　　弗兰普顿补充，最近的市场反应清楚地表明，投资人愈来愈不确定该公司在不扩大其创意基础的情况下，是否能保持其发展趋势。

　　部份分析师也质疑，Labubu实际上并没有太特别的背景故事，只是一个外型奇特的玩偶，泡泡玛特或许也没想到它会如此迅速走红。现在对于泡泡玛特的关键问题是“接下来要怎么做”，或许会考虑品牌合作，也有分析师认为，泡泡玛特或许需要加速推出新产品或角色来应对这一挑战。

　　盲盒导致“非理性消费”

　　中国也开始出现愈来愈多针对相关产业监管的声浪，中国官媒人民日报先前刊登的一篇报道，批评了“盲盒”现象，并呼吁当局加强监管。尽管文中并没有直接点名泡泡玛特，但提到了近年盲盒、盲卡在儿童青少年群体中迅速走红，出现了“非理性消费”。

　　临床心理学家表示，盲盒的重点在于未知和不确定性，人们对于不知道会得到什么而感到好奇，正是这种好奇心让购买盲盒的人感到兴奋。这种情绪得到解答后，通常会带来一些愉悦的心情，比如乐趣、惊喜和喜悦，这也是人们不断重复这种行为的原因之一。

　　中国西南大学国家治理学院副院长张永红分析指出，这类商品是精准捕捉未成年人心理弱点的“商业陷阱”，利用心理学中的史金纳箱（Skinner box）原理，透过随机奖励制造期待感，例如抽卡时“下一次可能中奖”的错觉，会刺激脑内分泌多巴胺，让消费者不断重复购买行为。

　　分析人士表示，这种发言对投资人的情绪造成压力，暴露出该公司业务存在一些过热的迹象，不过，这被认为是一个相对轻微的示警，因为这并非直接来自政府官员。