美国囤了全球近70%库存 市场到底在怕什么？

　　美国只消耗全球约6%至7%的铜，却已持有全球三大期货交易所可见库存的近70%。盛宝银行（Saxo Bank）大宗商品策略主管Ole Hansen认为，这一前所未见的库存集中，主要受美国关税风险预期和中国需求回升共同推动，而部分铜可能会长期“滞留”在美国境内，令全球其他地区供应继续偏紧。

　　Hansen表示，如果把纽约COMEX、伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所的铜库存合并来看，目前COMEX所占比重已接近70%，“我们以前从未见过这种情况”。他指出，交易商之所以提前把铜运往美国，是因为美国商务部已建议对进口精炼铜分阶段征税，2027年税率为15%，2028年升至30%。尽管这一方案已超过行政期限7周仍未最终决定，但市场已开始提前定价：只要铜在关税落地前进入美国境内，其价值就会在税负预期下上升。

　　与此同时，亚洲需求也在提供另一股拉力。Hansen称，中国铜需求近期回升，尽管房地产市场仍处于下行周期，但中国在能源转型领域处于前沿位置，铜需求依旧强劲。他认为，伦敦市场正夹在美国关税预期和亚洲需求之间，成为全球铜流向变化的“中间地带”。

　　美国库存激增 伦铜现货升水创2021年以来最大

　　LME数据显示，截至周一收盘，交易所铜库存总量为207,825吨，其中略高于一半、即104,750吨已被取消注册，意味着持有人已安排提货。被取消注册的库存中，约63%位于美国仓库，其中仅新奥尔良就有45,625吨。与此同时，LME现货铜周一收于较三个月期铜每吨高出535美元，创2021年以来最大价差。交易员称，这种结构被称为“现货升水”（backwardation），通常意味着买家急于拿到现货。

　　不过，Hansen提醒，表面上看起来很大的价差，实际上几乎都集中在单一交割日期附近。沿着期限曲线往后看，紧张程度明显缓和：9月合约对三个月期约仅约57美元，9月对10月约30美元。周一合约则结算至周三，也就是交易所主要的月度交割日，届时仍持有空头头寸的一方必须交货或平仓。

　　对于这究竟是实质性短缺还是轧空，Hansen认为两者都有，但后者权重更大。“很多人都在回补头寸，”他说，“一旦进入交割期前的阶段，大资金通常早就离场，已经滚动到下个月合约。”他同时承认，市场中确实存在一定程度的紧张，但怀疑其规模被夸大。“这可能意味着有一些挤仓、一些短缺在推动价格，但我会质疑支撑这种现货升水的吨位规模。它可能并不是数百万吨，或许只是相对较小的量在驱动。”

　　Hansen还提到，2021年伦敦金属交易所曾因类似价差过大而采取紧急措施，防止价格失控，但他认为这一次不太可能重演。“现在还太早了，”他说，“镍是一个非常小的市场，曾被挤到不得不干预；铜是全球基准。”

　　供给难以快速补上

　　从供给端看，Hansen认为问题并不在于短期产量，而在于行业扩产速度太慢。必和必拓（BHP）周一公布，铜首次占公司营收的一半以上，得益于实现价格上涨35%；但同一份财报也显示，由于矿石品位下降，其智利业务产量下滑。智利国家铜业委员会（Cochilco）预计，该国今年铜产量将下降2.6%。

　　Hansen表示，铜矿供应紧张的根源在于执行周期过长。“从发现矿床到产出第一批金属，需要很多年时间，”他说，“过去几年矿业公司更多是在做整合，而不是扩张。”他补充称，矿石品位下降、能源成本上升、钢材成本上升等因素叠加，恰逢市场对铜的需求可能从未如此强劲。

　　必和必拓首席执行官本周也给出了新建铜项目的成本参考：每吨铜需要1.6万至3万美元；而收购一家已经拥有铜资源的公司，在计入收购溢价后，成本往往超过每吨10万美元。Hansen认为，这一巨大差距长期存在，但并未转化为行业扩产潮，原因既有企业关注点转移，也有地质条件限制。“我认为他们的注意力可能放在了别处，也可能只是因为容易开采的资源早已被拿走了，”他说，“启动这些新项目本身就是一项非常密集、非常昂贵的工程。”

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　　债务与收益率重塑黄金定价

　　在宏观层面，Hansen将铜、黄金和美债收益率联系在一起。美联储周二公布的数据显示，美国工业产出连续第二个月上升，制造业第二季度年化增速创2021年以来最快，计算机和电子产品当月增长1.9%，商业设备增长0.8%。但住房市场则走弱，单户住宅开工数降至2022年以来最弱水平，而建筑业长期以来一直是铜的重要需求来源。美国工厂目前产能利用率仅约76%。

　　“可以相当安全地说，这是一轮窄幅扩张，”Hansen表示，“从经济增长角度看，美国越来越依赖这些大规模投资能否成功落地。”他进一步指出，这一轮增长越来越依赖债务融资，而这正是他担忧的地方。“AI超大规模数据中心企业正在争相借钱，而且他们现在是在和政府争夺资金，这推高了收益率。”

　　他提到，美国30年期国债收益率本周一度触及5.32%，为2007年以来最高；法国30年期借贷成本回到2008年水平；德国发行长期债券的成本则创15年来最高。通常情况下，这种环境对不生息的黄金不利，但黄金一个月前还低于4000美元，周二早盘一度触及4436美元后回落。Hansen认为，市场正在重新审视债务风险和长期资金成本。

　　“我们现在正在意识到美国这台债务时钟，昨天已经达到40万亿美元，而且还在以惊人的速度上升，”他说，“债务这么高，我们已经承受不起收益率继续大幅上行，因为融资负担会更重。过去我们还能承受这些高利率，现在不行了。”他认为，这也是投资者开始要求长期债券和相关资产获得一定风险溢价的主要原因。

　　对于黄金，Hansen给出的目标是4500美元，但前提条件明确：金价需要重新站上200日均线，同时地缘局势和通胀环境也要配合。“如果这些条件都满足，年底前重新测试5000美元并非没有可能，明年甚至可能创出新高，”他说。下行方面，他认为4200美元必须守住。

　　白银偏中性 但仍受工业需求牵制

　　白银方面，Hansen态度相对温和但并不悲观。白银周二下跌约3%，前一日则上涨近2%。白银协会预计，今年白银将连续第六年出现供应缺口，规模为4630万盎司，自2021年以来累计短缺约7.62亿盎司，这些都是白银多头常引用的数据。

　　Hansen并未否认供应缺口的存在，但强调白银不能无限期依赖赤字逻辑。“我们不能永远运行在赤字状态，某个时候市场会作出反应，”他说，“但问题在于，白银仍有50%的需求来自工业端。”这意味着白银既受投资需求影响，也受制造业景气制约。

　　他指出，冬季那轮暴跌后，投资买盘已经减弱，而当银价升破100美元后，工业端开始寻找替代品。“随着价格升到100上方，我们开始听到越来越多工业领域寻找替代材料的故事，”他说。他对短期白银的判断是“略偏中性”，认为白银可能继续跟随黄金上行至100美元附近，但若涨势延续，市场将重新评估需求是否足以支撑这一价格水平。

　　Hansen还在关注金银比，即购买1盎司黄金需要多少盎司白银。目前该比值接近68，他提到73是一个重要技术位，若突破，部分技术派甚至认为可能进一步指向100，这意味着白银将继续落后于黄金，而不是追赶黄金。对于那些在1月高点121美元上方买入、随后眼看价格几乎腰斩的投资者，他直言这轮波动“非常残酷”。

　　两类稀缺正在分化

　　Hansen认为，当前市场正在同时经历两种不同的稀缺：铜面临的是实物稀缺，而黄金等投资金属面临的是“货币稀缺”。前者支撑工业金属价格，后者则来自投资者对替代资产的需求，且不仅是央行，投资者群体也在重新扩大。

　　他强调，铜和黄金的价格关系正在失去过去那种简单的解释框架。铜会被消耗，如果价格高到一定程度，工程师会寻找替代方案；黄金则会被储存，不会被消耗。“从理论上说，黄金甚至可以涨到1万美元，”他说，“但某些工业金属的价格总会有上限，因为再高就会开始影响需求。”

　　如果只持有一种金属五年，Hansen会选择黄金；若看三年，他会选择黄金、白银和铜。他没有披露自己的仓位，只表示那会“过度偏多”，并建议投资者将5%至10%的资产配置于硬资产。他还提到，彭博大宗商品指数今年上涨约28%，高于标普500指数约20%的涨幅，过去12个月涨幅更超过40%。“传统意义上的大宗商品其实表现得更好，”他说，“甚至比充满热度的纳斯达克还要好。”

　　对于铜，Hansen认为有两个因素可能改变当前判断：一是关税风险被明确消除，导致流入美国的铜重新回到全球市场；二是AI热潮出现更大级别的逆转。“如果明天醒来发现这场AI狂热正在逆转，市场意识到这些投入永远不会转化为收入，那可能会成为最大的系统性冲击，”他说。

　　他还提到，自己正在关注巴拿马一座矿山重启、海湾地区供应中断如何收紧铝市场，以及另一项可能对铜价构成最大冲击的发展。整体来看，在美国库存高企、关税预期未消、全球需求结构变化和债务压力上升的背景下，铜、黄金与白银的定价逻辑正在同步发生变化。