分析：流出的人民币都去哪了？

自去年10月以来，中国人民币累计净流出2.0万亿元，但同期离岸人民币存款并未相应增加，反而减少了至少3,692亿元（图表1）。流出的人民币都去哪了？这些变化有何市场和政策涵义？

流出的人民币并未形成离岸人民币资产。从历史数据看，在去年9月之前，人民币对外净支付额与香港人民币存款呈现同步、同向变化，表明流出的人民币相当一部分转化为了离岸人民币存款。但这种关系似乎已不复存在：去年10月以来，在人民币净流出加速的同时，香港离岸人民币存款却在快速萎缩，从去年9月底的8,954亿元下降了25.7%（2,299亿元）至今年9月底的6,655亿元（图表5）。根据我们的不完全统计，其他离岸中心人民币存款同期也下降了至少1,393亿元。自去年10月以来，境外共发行了人民币债券822亿元，而债券存量实际减少了383亿元。总体来看，离岸人民币资产规模是收缩的。

人民币流出可能已成为资本外流的重要通道。自去年811汇改以来，离岸人民币汇率一直弱于在岸汇率，而且一度较为显著，而两地利差扩大很大程度上已是汇差的反映（图表6）。离岸人民币并不比在岸人民币更有吸引力——即便是有，也应看到离岸人民币存款等资产增加。因此，套利机制似乎不足以解释人民币的加速流出。我们认为，在人民币贬值预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。在过去一年间，人民币在银行代客涉外支出中的份额继续攀升，而在涉外收入中的份额却大幅下降。这种分离在历史数据中并不多见。如果没有理由认为境外市场参与者在人民币贬值预期下更愿意接收人民币，那么这可能是资本漏出的一个间接印证（图表7）。

人民币流出也会使汇率承压或导致外汇储备下降。当私人部门向境外输出人民币并在离岸换汇，离岸人民币供给增加，人民币汇率必将承压。在汇率联动机制（如预期趋同）的影响下，在岸汇率也将受到一定的拖累。若要抵消该影响，央行必须在离岸市场卖出美元、回笼人民币。这一干预措施可稳定汇率，但将消耗外汇储备。因此，人民币流出亦会导致汇率贬值或外储下降，与外汇流出并无二致（图表8）。

总之，人民币流出对汇率稳定的影响不容小觑。人民币跨境流动是人民币国际化的应有之义，但对本外币资本管理的差异可能引发监管套利。这在贬值周期中可能增加实现汇率稳定目标的难度。我们认为，央行在短期内有必要而且可能也会保持人民币汇率基本稳定，面对两难选择，可能会加强对人民币流出的管理，将其纳入本外币一体化的宏观审慎监管框架。这可能给离岸人民币市场发展造成一定短期影响，但无论如何，一个健康而有韧劲的中国经济才是人民币国际化中长期的根本支撑。